31 maio, 2023

USA Real Estate Market Outlook

Pedro Barreto (Chairman e Sócio Fundador do Grupo Ativore) & Renan Barros (Sócio Fundador e CIO do Grupo Ativore)

Atualmente, muitos investidores estão em “stand by”, preferindo investimentos com maior liquidez enquanto aguardam o desenrolar do cenário macroeconômico, em especial, nos Estados Unidos. Basta olhar os chamados “Money Market Funds”, que investem em títulos altamente líquidos e seguros, como os do tesouro americano de curtíssimo vencimento, que alcançaram sua máxima histórica em termos de volume negociado, com quase US$ 5,4 trilhões nesta última semana.

A cautela é compreensível. Como veremos a seguir, as decisões do FED nos últimos 2 anos trouxeram bastante complexidade para o mundo de investimentos, e diante das tantas incertezas, investidores ficam mais avessos a riscos, principalmente quando as rentabilidades nominais “Risk Free” estão em torno de 5% a.a, em dólar.

Portanto, o desafio que se apresenta aos investidores é o de encontrar o equilíbrio entre: 1- ser conservador em momentos de turbulência e 2- o custo de oportunidade de aguardar tempo demais, deixando boas oportunidades de investimento passarem despercebidas.

Precisamos falar sobre o FED

Antes de aprofundarmos nos desdobramentos do cenário atual para os investimentos imobiliários nos EUA, vale relembrar a contribuição do FED (banco central americano) para chegarmos até aqui:

O FED manteve taxas de juros próximas a zero, mesmo após a economia americana ter se recuperado plenamente do período pós pandemia, com fortíssimos indicadores econômicos, desemprego em mínimas históricas e preços dos ativos em geral, em franca expansão.

Como consequência, a inflação – que já era esperada – veio com força, e ficou.

– Para o leitor que tiver interesse em aprofundar o seu conhecimento em inflação no setor imobiliário americano, vale a pena conferir um dos nossos artigos recentes, onde discorremos sobre o tema em detalhes, clicando aqui.

Para lidar com o problema (inflação alta e persistente), a economia americana entrou em “quantitative tightening” (aperto monetário), em 2022. E então vivenciamos mais um fato histórico, um ciclo de aumento de juros agressivo como não se via há quase 50 anos.

Apesar das quebras recentes de alguns bancos e anúncios de demissões em massa por empresas importantes principalmente no setor de tecnologia, o mercado de trabalho continua resiliente e a inflação, apesar de estar em rota decrescente, ainda não cedeu o suficiente para o FED mudar sua postura “hawkish”.

E o setor imobiliário nos EUA?

Em momentos de alta volatilidade/crises/cisnes negros, é bem comum que o setor imobiliário perceba inicialmente uma redução do volume de transações. Diante de um cenário incerto, os agentes compradores, vendedores e financiadores entram um estágio que costumamos chamar de “Price Discovery”, onde, com um menor número de negócios acontecendo e uma maior assimetria de informações referentes a tendências de preços, cada lado prefere transacionar com uma boa margem de segurança para garantir a melhor relação risco/retorno possível, o que acaba reduzindo momentaneamente o fluxo de transações.

Observando o gráfico abaixo, apesar do recorde (atípico) negociado no primeiro trimestre de 2022, que geralmente tende a ser um período mais fraco, a queda do volume de transações é visível ao olhar para o primeiro trimestre de 2023:

*Fonte: Apresentação RRA / Costar, realizada em abril de 2023.*

Somando o complexo cenário econômico americano (juros, dívida e expectativa de recessão) com a queda no volume de transações e um arrefecimento dos aluguéis e dos preços dos imóveis, os investidores do mercado imobiliário também têm acumulado liquidez à espera de uma janela de oportunidades, principalmente estressadas.

Nem os recentes desafios apresentados pela gigante Blackstone – que culminou na interrupção de dividendos em um dos seus maiores fundos – a impediu de captar outros $30,4 bilhões em seu novo fundo de Real Estate nos EUA, 50% a mais do que o último, encerrado em 2019.

Ativos Estressados (Distressed Assets) à vista?

No início do ano, comunicamos neste artigo as tendências da Ativore para o mercado imobiliário em 2023, e uma das estratégias que mencionamos é justamente o investimento em ativos imobiliários estressados, os chamados “Distressed Assets”. Em conversas com operadores e investidores, entendemos que muitos estão aguardando este momento de “estresse” para voltar a investir de forma mais agressiva.

Em termos de fundamentos, a tese faz sentido:

1 – Existem quase $1.4 trilhões em dívidas vencendo em 2023 e 2024, 30% do total de dívidas dos imóveis comerciais nos EUA.

2 – 20% das dívidas em CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), quase $150 bi, estão atualmente categorizadas como “Watchlist” (em observação), “Special Servicing” (em renegociação) ou “Delinquent” (com pagamentos atrasados).

3 – A “rolagem” das dívidas com taxas fixas irá acontecer em termos muito(!) diferentes de quando foram contraídas, podendo inviabilizar financeiramente determinados imóveis, a depender da performance operacional e da capacidade de arcarem com um novo custo da dívida, bem maior. Veja abaixo apenas alguns exemplos de “menores taxas” praticadas em março de 2022 vs “menores taxas” praticadas em março de 2023.

4 – No caso das dívidas com taxas variáveis, os desafios são os mesmos, mas medidos por outras métricas:

A SOFR (Secured Overnight Funding Rate), atualmente o principal indexador de empréstimos com taxas variáveis saiu de 0,05% em 2021 para quase 5% em 2023, muitas vezes triplicando o custo da dívida.

Os “caps” de taxas de juros, que limitam o valor máximo do custo da dívida, e que muitas vezes são uma exigência dos bancos para que o empréstimo seja realizado, pode custar até 10 vezes mais quando comparado a 2021.

Sim, existe a possibilidade estresse em alguns segmentos. Mas atenção: investir em ativos estressados não é simples!

Pelas informações acima, é bem razoável assumir que haverá oportunidades estressadas disponíveis para investimento ao longo dos próximos 12 meses, mas aqui cabe uma ressalva: investir em “Distressed Assets” tende a ser bastante complexo. Isso ocorre porque muitos são tratados como “Special situations” (situações especiais), e mesmo classes de ativo mais conhecidas, possuem termos, negociações, premissas e métricas de avaliação que fogem bastante de uma análise mais “tradicional” de um investimento imobiliário comercial, já complexa o suficiente.

Além disso, algumas perguntas precisam ser respondidas para que o investimento em ativos estressados se torne realidade no curto prazo:

O FED vai de fato interromper o ciclo de alta na próxima reunião, em junho?
Quando o ciclo de redução de juros irá começar? Haverá de fato uma recessão ou será um “soft” landing?
Quais classes de ativo, se algumas, passarão de fato por um estresse sistêmico?
O segmento residencial tem apresentado bastante resiliência por conta da robustez em termos de demanda, será que veremos de fato “multifamilies” estressados?
Haverá apetite para os segmentos de escritórios, shoppings e hotéis, mesmo estressados, com uma recessão à vista?
No fim do dia, com tanto capital buscando por “Distressed Assets”, quantos os preços de fato estarão estressados? Onde compradores e vendedores irão se encontrar?

Esta é apenas uma “short list” de perguntas que precisam ser respondidas e esta discussão certamente valeria um artigo separado, mas, com tamanha complexidade em termos de plano de negócios, e dúvidas em relação ao “timing”, voltamos ao início deste artigo: quais oportunidades de investimento acabam passando despercebidas, enquanto o mercado aceita retornos baixos, privilegiando liquidez e aguarda – talvez por tempo demais – os “Distressed Assets”?

O meio do caminho entre a Renda Fixa e os Distressed Assets: as melhores alocações em Private Equity Imobiliário para os próximos 6-12 meses, na visão da Ativore

Existem algumas teses com fundamentos bastante robustos, excelente relação risco vs retorno no longo prazo, potenciais rentabilidades de 12%a.a a 18%a.a em dólar, e ao mesmo tempo, com menos volatilidade e uma baixa correlação com os mercados financeiros tradicionais. Pelas características fundamentalmente alternativas do investimento em Private Equity Imobiliário nos Estados Unidos, são justamente essas oportunidades que acabam, por vezes, fora do radar “mainstream” em termos de investimentos.

Veja quais são essas opções, abaixo:

Build to Rent: com a oferta (construção) de novas moradias e a capacidade de compra de imóveis dos americanos estranguladas pelo aumento dos juros, a demanda no mercado de aluguéis residenciais deve permanecer fortíssima, basta ver a extrema dificuldade do FED em combater a inflação dos aluguéis. Adicionando o fato de que as famílias não podem viver no Metaverso(!) e precisam de um lugar para morar, o Build to Rent tende a ser uma das opções mais sólidas de atuação no momento, principalmente para investidores mais sofisticados e que entendam bem os riscos atrelados a esta tese. Vale aprofundar no tema através deste w ebinar, um dos mais assistidos na história da Ativore.

Self Storage: esta classe de ativo é considerada uma das opções de investimento mais “Recession Proof” no mundo imobiliário americano, e são várias as razões para isso. Em períodos de crise, quando a renda da população é afetada, as famílias passam a ter menos capacidade de custear espaços maiores, além disso, fatores demográficos, aumento do número de divórcios, dados de mobilidade dentro do país, redução do tamanho dos imóveis e uma cultura consumista tornam esta tese muito menos volátil aos ciclos econômicos. E tem mais: o baixo custo de operação, em alguns casos, sem nenhuma força humana de trabalho, fornece uma estabilidade única para este segmento, mesmo em momentos de “downside” de mercado. Recomendamos a leitura do artigo recém escrito pela Ativore sobre o tema.

Aquisições Oportunísticas: Diferentemente dos Ativos Estressados, que podem ter retornos excepcionais, mas com complexidade e riscos proporcionalmente altos, os ativos oportunísticos são ligeiramente diferentes. Estamos falando em aquisições a preços descontados (em alguns casos, muito descontados) decorrentes principalmente de problemas com a dívida do imóvel, mas para teses amplamente conhecidas como: “Multifamilies Value Add”; Escritórios “Triple Net”; “Strip Malls” com âncoras robustos ligados a serviços; Hotéis voltados para lazer; Escritório médicos com inquilinos pulverizados e contratos de longo praz; “Senior Housing” em regiões classe A, dentre inúmeras outras. Já começamos a investir pontualmente em oportunidades com essas características, e a tendência é que o número delas aumentem nos próximos meses.

Dívida Imobiliária Privada (Real Estate Private Debt): no atual cenário, este segmento deixou de ser um bom diversificador para ser um “must have” nas carteiras imobiliárias, seja pela forte geração de fluxo de caixa (amplificada após o ciclo de aumento dos juros), pela segurança de se investir tendo imóveis americanos como “colateral”, ou por ser uma das poucas opções de Private Equity Imobiliário que podem ter liquidez. Fora isso, este segmento se beneficia em tempos de crise, quando o sistema bancário deixa de ser uma opção óbvia para financiamento de operadores imobiliários, dando mais espaço para os agentes privados. Neste webinar, explicamos em detalhes as inúmeras vantagens do investimento em crédito imobiliário privado nos EUA e como se posicionar neste segmento.

Concluindo

Um estudo recente do banco suíço UBS, Global Family Office Report 2022, demonstrou que os investidores institucionais já estão começando a se movimentar, aumentando exposição a ativos alternativos para reduzir a correlação com os mercados e a volatilidade das suas carteiras neste cenário, priorizando retornos maiores no longo prazo, ainda que isso exija abrir mão de liquidez imediata.

Tão importante quanto a diligência e a cautela em momentos como o que estamos vivendo, é a identificação das janelas de oportunidade que aparecem geralmente quando o mercado ainda está na ponta conservadora. Como Warren Buffett diz em sua famosa frase: “… our goal is more modest: we simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful.”

Acertar o “timing” perfeito é o desejo de todo investidor, mas sabemos que não é possível adivinhar o futuro. Entre os extremos opostos “Money Market” e “Distressed Assets”, estaremos posicionados no meio do caminho, investindo em teses de investimento no mercado imobiliário americano que sejam menos visadas pelos maiores players do mercado, resilientes aos ciclos de baixa, descorrelacionadas do mercado financeiro e bem fundamentadas no longo prazo.

Referências Bibliográficas

Links de suporte (não exaustivo), dentre outros estudos técnicos e fontes próprias:

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Autor

Com ampla experiência no mercado imobiliário americano, é cofundador da Ativore desde 2014 e Chief Investment Officer na Ativore Asset, tendo estruturado nos últimos 10 anos, operações de investimentos diversificadas em mais de 30 estados dos EUA e 10 nichos de mercado, com retornos de 7,3% a.a. em dividendos em dólar e +18,5% a.a. de TIR realizada. Possui licença de gestor de fundos, sendo certificado pela Anbima (CGA), e com formação em Administração de Empresas pela UFRJ.

Sócio Fundador e Chairman do Grupo Ativore/Shield fundada em 2012, um grupo empresarial que inclui uma gestora de fundos, uma consultoria de investimentos e uma consultoria tributária especializada em investidores internacionais. Atuou por cerca de 20 anos como sócio executivo e/ou CEO da Deloitte, KPMG e Arthur Andersen em 4 países. MBA – Mestre em Negócios e Administração pela Warwick University (Grã-Bretanha) e Economista pela Pontifícia Universidade Católica de Petrópolis (Brasil).