O ano de 2022 foi marcado por alguns “cisnes negros” e bastante volatilidade: guerra, crise energética, dívida global elevada, inflação e consecutivos aumentos de juros, apenas para citar alguns.
Em termos macroeconômicos, nos Estados Unidos, o Wells Fargo publicou, em seu último relatório, as expectativas que os investidores podem ter para 2023: crise moderada a partir da segunda metade do ano, com queda estimada do PIB em 1%, e as altas de juros atingindo seu pico em maio, no patamar de 5,00% – 5,25%. O início da recuperação econômica começaria já a partir do início de 2024.
Este cenário, em conjunto com uma forte turbulência nos mercados tradicionais, está transformando os investimentos alternativos em “A” alternativa. Uma pesquisa recente da SS&C, uma das maiores administradoras de Hedge Funds e Private Equity do mundo, demonstra que 70% das gestoras de investimentos pretendem aumentar suas alocações aos alternativos em 2023. E que, além disso, a expectativa de crescimento deste mercado como um todo para os próximos 5 anos é de 71%, saltando para mais de US$23 trilhões globalmente.
Neste artigo, iremos discorrer sobre algumas tendências para auxiliar à tomada de decisão tanto de investidores pessoas físicas quanto de investidores institucionais que estão em busca de diversificação em moeda forte nos EUA, mas tomando certa distância do ruído das grandes mídias e da volatilidade dos mercados mais tradicionais. São elas:
Antes de falarmos sobre a primeira tendência, “Construir para Alugar”, é necessário contextualizar os diferentes momentos que vivem os subnichos do mercado residencial. Muito se fala sobre “Housing Market”, mas trata-se de um mercado amplo e sofisticado, com riscos e oportunidades completamente diferentes, dependendo do segmento escolhido para se investir.
O mercado residencial dos Estados Unidos é o maior do mundo e estima-se que o valor total somado dos imóveis residenciais esteja próximo de $44 trilhões, em 2021, segundo uma análise da Zillow. A grande maioria desses imóveis são Single-Family Properties, casas residenciais construídas para serem compradas (tese Build-to-Sell), em sua maioria, por pessoas físicas (famílias).
Este é um segmento que começou a sofrer já em 2022 e a tendência é que continue assim, até pelo menos 2024. A realidade é que o forte aumento de juros promovido pelo FED para conter a inflação nos EUA gerou dois efeitos colaterais que impactaram este mercado, ao mesmo tempo:
Naturalmente, com o aumento repentino e agressivo do custo para se comprar uma casa, a demanda por Single-Family Properties também foi impactada. Dados da Cushman & Wakefield demonstram que ao longo do último ano, o número de inquilinos em suas propriedades que estão saindo do aluguel para compra do imóvel próprio caiu cerca de 35%.
Além disso, segundo relatório recente do Wells Fargo, a expectativa de queda no ritmo de construção de novas Residências Unifamiliares é de 21% em 2023, uma redução muito expressiva, considerando-se o tamanho deste mercado.
As taxas de financiamento de imóveis saíram de aproximadamente 3% a.a. para 7% a.a. em um intervalo de cerca de um ano. O gráfico abaixo, que compara o custo de comprar com o custo de alugar um imóvel, demonstra, por si só, o impacto que isso trouxe às famílias norte americanas.
Há quem diga que o aluguel já está caro demais, o que varia consideravelmente dependendo da região em que se analisa esta informação. Mas o fato é que o preço médio dos aluguéis atualmente em relação à renda média das famílias está em 22%. A título de informação, o HUD considera que um inquilino está “pagando demais” (ou Cost Burdened) quando este indicador está acima de 30%.
Para se ter uma ideia do real desdobramento disso, segundo estudo recente da Cushman & Wakefield, atualmente é, em média, US$ 471 mais caro, por mês, arcar com os custos do pagamento de principal mais juros de um financiamento imobiliário do que alugar um imóvel similar (sem considerar a parcela de entrada, no caso de compra). É a maior diferença da história. Há não muito tempo atrás, o padrão era que o aluguel fosse cerca de $65 dólares mais caro, isto é, em termos relativos e considerando o atual momento, a escolha pelo aluguel nunca foi tão fácil (ou necessária).
Enquanto comprar um imóvel fica cada vez mais difícil, o aluguel acaba por ser, de longe, a melhor opção para residentes americanos, o que mantém a demanda, que já era forte, mais resiliente ainda. Soma-se a isso o contínuo aumento do número de famílias, a baixíssima oferta de novas residências entre 2010-2020 e a obsolescência de imóveis antigos, conclui-se que, tanto pelo lado da oferta como pelo lado da demanda, a tese Build-to-Rent é, de fato, mais apropriada do que a tese Build-to-Sell neste momento. O artigo “Fundamentos da Valorização dos Imóveis Residenciais nos EUA” demonstra alguns dos pontos comentados aqui.
Para corroborar esta análise, veja o gráfico abaixo, em que são mostradas as componentes do Consumer Price Index (CPI) para a inflação dos aluguéis (“Shelter”) e para todos os outros itens exceto aluguéis (“All Items Less Shelter”). Mesmo após os esforços do FED em conter a subida de preços, a inflação de aluguéis continua crescendo. Falamos sobre este fenômeno e também sobre os riscos atrelados à tese, em detalhes, no artigo “Os desafios do FED para conter inflação e as oportunidades para investidores imobiliários nos EUA”.
Em um cenário de potencial recessão e alta volatilidade, os grandes bancos e financiadores de projetos imobiliários reduzem seu apetite, aumentam a burocracia e o prazo de concessão de crédito, e acabam por dificultar a viabilidade de novos projetos, mesmo aqueles que estejam alinhados com o momento de mercado e apresentem um plano de negócios diligente e factível.
Esta “inadequação” dos bancos tradicionais ao contexto atual é, na verdade, um “prato cheio” para Operadores de Dívida Privada (Private Debt), principalmente aqueles que são nichados em determinadas classes de ativo e/ou regiões, e que possuem maior foco em Dívida Sênior, ou seja, com prioridade em relação às outras camadas de financiamento do ativo e, consequentemente, mais conservadoras.
Esta realidade se traduz em oportunidades de investimento seguras, e ao mesmo tempo com boas rentabilidades, e isso ocorre basicamente por duas razões:
Como uma das formas clássicas de remuneração de um operador (e consequentemente dos seus investidores) são as taxas cobradas na contratação da dívida e, ao fim, na quitação da dívida, quanto mais “giro” o pipeline tiver, mais a rentabilidade potencial dos investidores aumenta, principalmente em fundos de dívida privada diversificados, que podem possuir dezenas/centenas de empréstimos ao mesmo tempo, trazendo, além de maior retorno, segurança, através da pulverização de riscos.
Vale ressaltar que o risco também acaba por ser maior, uma vez que o custo da dívida também encarece, mas ele é controlado na medida em que se investe na camada mais Sênior do financiamento. Isto é, caso o ativo entre em inadimplência, toma-se o imóvel com descontos entre 30% e 40%, tornando-se uma situação win-win, seja pela maior rentabilidade promovida pelo aumento dos juros, seja no caso de inadimplência onde recupera-se o imóvel a um custo muito barato, mantendo, e por vezes até aumentando, o retorno dos investidores.
Na última conferência “PERE America Summit”, Richard Barkham, Economista Chefe Global da CBRE, uma das maiores empresas de Real Estate do mundo, afirmou em seu discurso de abertura: “we might be seeing a once-in-a-generation pricing opportunity”, isto é, uma daquelas janelas de oportunidades que só aparecem de décadas em décadas.
O racional por trás desta afirmação faz sentido e, na verdade, é o outro lado da moeda da tendência 2, explicada acima. Isso porque, ao mesmo tempo que empréstimos concedidos de forma diligente, por operadores privados, nichados e em posição sênior podem trazer bons frutos, também podem ser a razão de problemas para players do setor imobiliário que tenham contraído mais dívida do que poderiam e/ou deveriam, trazendo um outro tipo de oportunidade para gestores e investidores profissionais que estejam capitalizados para aproveitar o momento.
Nem sempre os imóveis ficam estressados por má gestão, muitas vezes são fatores exógenos, fora do controle dos operadores imobiliários, que acabam forçando uma venda a um preço menor do que em um cenário de mercado padrão. Veja o exemplo do Covid-19, onde os hotéis foram a zero de ocupação “do dia para a noite”, uma premissa impossível de prever.
Ainda que fosse consenso de mercado que os juros iriam aumentar em algum momento, a velocidade disso era uma premissa nos projetos a ser validada ao longo do tempo. E o que aconteceu? Os juros aumentaram de forma expressiva, muito rapidamente, fazendo o custo da dívida disparar em determinados ativos imobiliários e aumentando significativamente o potencial de estresse.
Vale ressaltar que mesmo bons ativos, selecionados de forma diligente, em boas regiões e com operadores de primeira linha, podem sofrer em situações atípicas, como a atual. No entanto, obviamente, possuem bem mais chances de passar pela turbulência e se recuperar plenamente.
O aumento forte e abrupto das taxas de juros, portanto, poderá ser em 2023 um fator de geração de oportunidades a preços descontados (estressados) como há muito não se via, sendo algumas situações mais propícias para que isso ocorra. São elas:
(1) imóveis que tenham financiamento com juros variável sem “cap” (limite superior na taxa de juros) ou com “cap” a vencer no curtíssimo/curto prazo e que terão bastante dificuldade na renovação do “cap” ou no refinanciamento do imóvel;
(2) imóveis que possuam financiamento com taxas fixas, cujo período de pagamento apenas de juros (interest only) está vencendo ou prestes a vencer e que terão aumento expressivo do serviço da dívida com pagamento, também, do principal. A dificuldade de refinanciamento com os juros atuais pode forçar uma venda descontada.
(3) propriedades financiadas a taxas variáveis, com “cap” vigente nos próximos 2-3 anos, mas que chegaram ao teto desse “cap” (custo máximo da dívida) e que o ativo não está performando como esperado, com geração negativa de caixa.
Analisar e aprofundar cada um dos casos acima daria tranquilamente um novo artigo, mas o mais importante, neste momento, é ter em mente que toda propriedade que precise de uma nova dívida (refinanciamento) ou precise renovar o “cap” de juros terá que ter uma performance operacional excepcional, percentual de alavancagem muito baixo (menor que 60%) e/ou uma situação de caixa bastante confortável para que não haja estresse no ativo.
Operadores parceiros da Ativore, tanto no segmento residencial quanto em outros, têm vislumbrado oportunidades para aquisição de ativos estressados. Um deles assinou recentemente um contrato para comprar três Multifamily Properties no Texas, de um vendedor cujo “cap” do financiamento com juros variável está expirando. No mercado de Self Storage, estamos analisando a possibilidade de geração de TIR próximas a 14% a.a., em dólar, com alavancagem zero, algo absolutamente incomum no mundo imobiliário americano.
A Ativore, através de seus fundos, está capitalizada para aproveitar, no início de 2023, oportunidades de investimento únicas no segmento Build-to-Rent e, recentemente, aprovamos um novo ativo de Dívida Privada para o portfólio de investidores privados. Além disso, estamos analisando proativamente os mercados de Self-Storage, Strip Malls, Medical Office Buildings, Escritórios (em regiões específicas) e Hotéis (voltados para lazer). Outras classes, apesar da cautela, desde que tenham o “underwriting” (diligência) correto, também serão consideradas para investimento.
São os nossos relacionamentos (que cobrem praticamente todo o território americano), experiência, ferramental técnico e capacidade de estruturar portfólios internacionais que serão determinantes para a seleção, análise e decisões de alocação ao longo de 2023.
Apesar de apresentarmos algumas tendências que podem ocorrer no mercado em 2023, é sempre bom lembrar que a “beleza” do mercado imobiliário é que boas aquisições podem ser realizadas em qualquer região ou nicho, e em qualquer momento dos ciclos, dado que cada transação é única, com vetores de negociação singulares, que irão determinar as chances de sucesso daquele investimento.
No fim do dia, é impossível prever exatamente o que vai acontecer e como cada mercado irá reagir, mas atuar de forma diligente, criativa e inteligente em um mercado tão amplo e complexo é o que irá aumentar suas chances de gerar bons retornos, com segurança, mesmo em momentos de alta volatilidade. Contém conosco.
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Com ampla experiência no mercado imobiliário americano, é cofundador da Ativore desde 2014 e Chief Investment Officer na Ativore Asset, tendo estruturado nos últimos 10 anos, operações de investimentos diversificadas em mais de 30 estados dos EUA e 10 nichos de mercado, com retornos de 7,3% a.a. em dividendos em dólar e +18,5% a.a. de TIR realizada. Possui licença de gestor de fundos, sendo certificado pela Anbima (CGA), e com formação em Administração de Empresas pela UFRJ.
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