Atualmente, um dos tipos de imóveis comerciais mais populares nos Estados Unidos são os chamados “Triple Net”, também conhecidos como “NNN deals”. Estas propriedades possuem tipicamente inquilinos de varejo com classificações de crédito (credit ratings) elevadas e um modelo de contrato de aluguel “net, net, net” (NNN), ou seja, tendo o inquilino responsável pelas três principais despesas do imóvel: impostos, seguro e toda a manutenção.
Entre os principais benefícios destas ofertas “Triple Net”, podemos destacar:
– os imóveis são geralmente novos ou quase novos
– o proprietário não possui responsabilidades de gestão, promovendo um investimento “hands-off”
– os contratos com os inquilinos são de longo prazo, gerando estabilidade de receita
– os inquilinos são de qualidade e possuem um bom “credit rating”
– os imóveis “Triple Net” proporcionam um fluxo de caixa estável e um financiamento atrativo, além de aproveitar todos os benefícios fiscais que o mercado imobiliário americano pode oferecer.
Essas vantagens têm alimentado um enorme crescimento na demanda de investidores em todos os níveis, principalmente para os investidores “part-time”, que procuram rendas seguras, sem responsabilidade de gestão e com uma estratégia de saída atraente.
Imóveis “Triple Net” – Entendendo seus riscos
Como acontece com qualquer investimento, há muitos fatores a considerar na avaliação e estruturação do negócio.
I – Retorno sobre o investimento
Em primeiro lugar, você “paga” por ter a conveniência de não possuir funções de gestão e também por uma renda estável de longo prazo, sob a forma de retornos um pouco mais baixos do que com um projeto mais “hands-on”. Geralmente os “cap rates” para os imóveis com inquilinos mais bem cotados giram em torno de 6%, podendo chegar em 9% para inquilinos com qualidade de crédito inferior ou para investimentos com prazos menores. Investidores que utilizam financiamento, podem ter retornos alavancados entre 9% e 12%.
“Cap Rate”, ou “Capitalization Rate”, é o percentual de retorno sobre o investimento, calculado através da divisão da receita líquida gerada pela propriedade pelo seu custo (preço pago pelo investidor.
II – Risco das empresas
Em segundo lugar, e muitas vezes esquecido, mesmo os “deals” com classificações de crédito de “grau de investimento” (empresas com rating BBB- ou superior), não são investimentos isentos de riscos, é preciso entender e estar ciente sobre o que significa o rating de crédito de uma empresa, geralmente determinado por uma das três firmas de classificação de riscos, amplamente conhecidas pelo público em geral: a Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch.
Entre os inquilinos de primeira linha estão por exemplo o Walgreens (A+/Estável), CVS (A-/Estável), Wal-Mart (AA/Estável) e Home Depot (AA/Estável). Não por coincidência, estas são também as propriedades com os maiores valuations e consequentemente os menores “Cap Rates”.
Geralmente quando o “credit rating” de um inquilino diminui, os preços de suas propriedades também diminuem, no entanto, é importante novamente reforçar que o fato de um inquilino possuir “grau de investimento” não significa que ele está isento de risco. As classificações estabelecem um risco relativo de inadimplência de uma empresa, porém apenas títulos do governo americano são considerados risco zero.
A tabela abaixo, que mensura a taxa de inadimplência de empresas que possuem avaliação de rating, ao longo de 15 anos, ajuda a ilustrar esta situação. Nota-se que inicialmente o aumento da inadimplência dobra e, em seguida, triplica, a cada redução de rating.
| Original Rating | Default Rate %* |
| AAA | 0.52% |
| AA | 1.31% |
| A | 2.32% |
| BBB | 6.64% |
| BB | 19.52% |
| B | 35.76% |
| CCC | 54.38% |
*percentual de inadimplência de emissores classificados pela Standard and Poors ao longo dos últimos quinze anos com base na classificação que lhe foram inicialmente atribuídas.
Fonte: Standard and Poor Corp / Business Week, 2002
III – Entenda o inquilino
Para um investidor avaliar o risco, é necessário acessar informações de saúde do modelo de negócios e de solidez financeira do inquilino, o que requer um nível adicional de due diligence. Critérios podem incluir o número de lojas, a relação entre dívida e capital, margens operacionais, estabilidade da administração, e as perspectivas para o setor.
Quando o proprietário aluga seu imóvel, essencialmente ele está fornecendo capital para o negócio do inquilino, e seu histórico de sucesso deve influenciar a saúde a longo prazo do seu investimento, por isso, o background de resultados da empresa e suas perspectivas futuras são relevantes para análise.
Por exemplo, farmácias estão posicionadas em uma indústria em crescimento devido aos dados demográficos de envelhecimento da população, e com isso, marcas bem geridas como Walgreens e CVS/pharmacy recebem classificações de rating superiores. Enquanto isso, a Rite-Aid, outro grande player do setor que teve problemas no passado e uma mudança importante em sua gestão, recebeu classificação de B+/Negativa, refletindo esse histórico e consequentemente um maior nível de risco.
Alguns setores são mais vulneráveis às mudanças futuras, o que pode representar uma ameaça significativa para a saúde do inquilino. Por exemplo, lojas de locação de vídeo estão em uma posição muito complicado em termos de mercado, uma vez que o “streaming” de vídeos e os jogos online estão se tornando o novo paradigma, tirando em grande parte o sentido das lojas físicas e seus custos operacionais. Como resultado, as classificações de players notáveis, como BLOCKBUSTER (B/Negativa) e Movie Gallery (B+/Estável), estão bem abaixo do grau de investimento.
Existem algumas empresas que não podem ter uma classificação de grau de investimento, mas estão preparados para um crescimento rápido e desfrutam de eficiências operacionais relevantes. A Dollar Tree é um exemplo de uma empresa bem posicionada, bem gerida e que nem sequer tem um rating de crédito, uma vez que eles não possuem dívida significativa. No entanto, as suas vendas em 2004 foram mais de US$ 3 bilhões, com margens de lucro saudáveis, e eles estão abrindo novas lojas em um ritmo veloz em todo o país.
As regras do mercado imobiliário continuam valendo
Mesmo com uma compreensão completa dos fundamentos do negócio do inquilino e de sua classificação de crédito, as ofertas “Triple Net” ainda estão sujeitas ao due dilligence imobiliário tradicional, incluindo o famoso “localização, localização, localização”, condições do mercado local, o tamanho do edifício, qualidade e uso, e os termos do contrato.
O objetivo é não apenas determinar o valor atual, mas também tentar quantificar os best-case e worst-case scenarios para o futuro, incluindo a possibilidade de problemas com vacância, conhecido como “as-dark value”. Obviamente um imóvel em um mercado ruim ou mal localizado, pode ter uma realocação dificultada, portanto, um conhecimento aprofundado das condições do mercado local e a posição da propriedade no mercado é fundamental para o estabelecimento de valores.
Assim como localização determina a sua posição competitiva dentro de um mercado, tendências demográficas, de emprego e de renda afetam a comercialização de uma propriedade em comparação com propriedades semelhantes em outros mercados. Com condições contratuais semelhantes e propriedades parecidas, fatores de mercado podem se tornar um grande diferencial na hora de escolher o imóvel a investir.
Edifícios especializados (como restaurantes fast-food e lojas de troca de óleo), mesmo aqueles em boas localizações, podem conter riscos significativos no cenário de “as-dark”. Isso porque eles podem ser muito difíceis de serem adaptados a outros usos e muitas vezes precisam ser demolidos para reconstrução total, reduzindo o valor residual da propriedade.
O contrato em si é talvez a peça mais importante do quebra-cabeça de um “Triple Net”. É de responsabilidade do comprador ler, interpretar e compreender os termos do contrato, e a maioria das locações possuem documentos complexos. Estes contratos em sua maioria das vezes são escritos pelo inquilino e fortemente tendenciosos em favor do locatário. Por vezes podem conter despesas inesperadas, cláusulas de cancelamento e/ou penalidades padrão, portanto, deve-se ficar atento.
Conclusão
Os imóveis “Triple Net” podem ser um ativo sólido e importante para a construção de uma carteira imobiliária de longo prazo. É importante, no entanto, entender bem os diversos espectros de risco relacionados à renda, à empresa, ao inquilino, ao grau de comercialização do imóvel e seu valor adequado. Lembre-se que os fundamentos imobiliários sempre devem estar presentes em sua análise. Por fim, certifique-se de que possua um aconselhamento de profissionais experientes para realização de due diligence do negócio e dos contratos envolvidos.
Artigo adaptado de texto publicado por Ray Alcorn, CEO da empresa Park Commercial Real Estate Inc.
