Carta do Gestor – Abril 2020

Pedro Barreto, Renan Barros - 22 de abril de 2020

Introdução

Dado o nível de incerteza no contexto de um ‘lockdown’ inédito da economia mundial, implementamos um processo de monitorização da evolução da crise com um aumento da frequência de reuniões com os operadores de todos os ativos imobiliários de nossos clientes para obter informações atualizadas sobre o impacto deste evento sobre suas carteiras. Este relatório passa a ser preparado mensalmente, enquanto a situação não se estabilizar.

Macroeconômico

A percepção geral dos operadores é que, caso a economia volte a funcionar normalmente em até 90 dias, o impacto para os investidores imobiliários será limitado a uma redução ou retenção das distribuições de aluguel já no primeiro e segundo trimestres e eventualmente no terceiro trimestre, com pouco impacto sobre o valor dos imóveis. Se a atividade se recuperar a partir do terceiro trimestre, espera-se uma compressão nas taxas de capitalização dos imóveis (no médio prazo) devido aos cortes nas taxas de juros e consequente valorização dos imóveis, com retorno das distribuições.

Num cenário mais agudo, em que a atividade econômica fique paralisada por mais de 90 dias, a sobrevivência de grande parte da indústria hoteleira e dos imóveis de varejo ficará dependente do impacto do pacote de recuperação aprovado pelo governo. Os imóveis mais defensivos como residenciais, self-storage (principalmente os automatizados), galpões industriais de qualidade, imóveis com foco em profissionais de saúde, deverão continuar a pagar seus financiamentos, mas sem distribuição para os investidores por um período mais prolongado. Neste cenário há o risco de alguma perda de capital.

O pior cenário seria de uma depressão, em que a atividade econômica americana caia abruptamente e por um período superior a um ano e meio. Neste caso nem o pacote de resgate, recém aprovado pelo congresso americano, seria capaz de conter uma inadimplência generalizada nos imóveis de perfil mais agressivo (hotéis, varejo e escritórios) com elevada probabilidade de perdas significativas de capital para os investidores. Imóveis mais defensivos (residenciais, self storage, etc.) também poderão vir a sofrer perdas de capital, em menor intensidade.

Este é o cenário menos provável devido à elevada capacidade de intervenção do governo americano, mas vale observar o gráfico acima, que iremos atualizar periodicamente com base em nossa percepção dos eventos em curso. A linha “risco de depressão” não tem fundamento quantitativo. É uma avaliação qualitativa.

Cabe apontar que a correlação entre o risco de depressão nos EUA e no Brasil é provavelmente reduzida. Neste momento ainda não houve nenhum evento com potencial de inverter a curva de risco de depressão no Brasil e as ferramentas disponíveis por aqui com suficiente potência para inverter essa curva são mais limitadas.

 

Residências Multifamiliares

Os imóveis multifamiliares tendem a ser historicamente os menos impactados por eventos de crise, uma vez que a moradia é um requisito essencial à população e, portanto, recebe mais atenção e auxílio do governo quando comparado a outras classes de ativos. Além disso, o nosso foco em imóveis operacionais, com alto número de unidades e voltados para classe média americana ajudam a diversificar e mitigar o risco de inadimplências.

De todo modo, uma recessão econômica como a que vem se desenhando para os próximos dois trimestres atinge mesmo os setores mais resilientes, podendo impactar a performance dos ativos devido a um efeito cascata causado por demissões e atrasos de pagamento, atrelados à proibição de despejos de inquilinos na maior parte dos estados.

No lado positivo, e considerando a época de eleições nos EUA, estamos observando uma série de movimentos favoráveis ao segmento, diminuindo substancialmente o risco para nossos operadores e investidores, sendo duas delas, as principais:

Flexibilidade das instituições financeiras – a maioria dos financiamentos dos imóveis das carteiras dos nossos clientes neste segmento são providos pelas agências Fannie Mae e Freddie Mac, instituições financeiras garantidas pelo governo americano (GSEs), que tem como missão prover habitação para a classe média americana a juros acessíveis e já se colocaram à disposição para flexibilizar as condições dos empréstimo ao longo deste período. Na verdade, a credibilidade dos nossos operadores em seus mercados irá facilitar toda e qualquer negociação necessária durante a crise.  

CARES ACT, o pacote de dois trilhões de dólares – recentemente aprovada, a ajuda cedida pelo governo irá gerar impacto positivo substancial por meio de assistência financeira direta à população, amortizando os problemas de inadimplência de aluguel, principalmente em propriedades focadas na Classe B e workforce housing, foco da Ativore, em contraposição ao mercado classe A, que além de não aproveitar parte das medidas, também deve observar quedas consideráveis de ocupação no período pós pandemia.

Concluindo, mesmo não sendo esperados impactos substanciais na ocupação a curto prazo, os operadores têm atuado de forma conservadora e prevemos retenções nas distribuições aos investidores para o primeiro e segundo trimestres de 2020, de forma a manter o caixa confortável para pagamento dos financiamentos e da operação. 

É improvável qualquer cenário de perda patrimonial para os imóveis que compõem o portfólio de nossos clientes, e de forma geral, com o fim da pandemia e início da retomada da atividade econômica, o mercado deve apresentar uma janela curta e única de oportunidade de aquisições no setor, beneficiando-se de taxas de juros historicamente baixas e de taxas de capitalização (cap rates) não ajustadas a curto prazo.

 

Edifícios Comerciais

Os prédios de escritórios, a maior classe de ativos imobiliários comerciais nos EUA, devem em geral apresentar um aumento no número de inadimplências uma vez que, apesar dos inquilinos possuírem contratos de longa duração, diversas empresas estão passando por dificuldades financeiras e já buscando adiamentos ou renegociações de contrato. Esse fato é especialmente relevante quando há concentração de empresas em setores como viagens, lazer e petróleo, que têm sofrido grandes perdas no curto prazo. 

Apesar deste contexto, os imóveis selecionados pela Ativore devem performar bem acima da média ao longo deste período, uma vez que focamos em imóveis que abrigam, em sua maioria, inquilinos com longos contratos e alto padrão de crédito, sendo alguns com atividades ligadas ao governo, reduzindo substancialmente o risco de inadimplências e de impacto nas distribuições aos investidores.

Além disso, as recentes ações do governo americano e das instituições financeiras privadas nos EUA têm gerado um movimento positivo para o setor, tendendo a diminuir os riscos para nossos operadores e investidores.

A maior fonte de ajuda, caso necessário, deve vir do o programa de “small business loans”, parte do CARES ACT, o pacote de dois trilhões de dólares aprovado pelo governo Trump, que auxiliará inquilinos de menor porte a cumprir com suas obrigações, na medida em que permite tomada de empréstimos extremamente baratos e com prazos flexíveis se forem usados para pagamento de aluguel e contas.

 

Self Storage (Autoarmazenamento)

O setor de auto armazenagem tende a se comportar de forma resiliente frente a ciclos econômicos e não observou – ainda – impacto significativo nas atividades devido à epidemia do Covid-19. O padrão de vida e os hábitos da população norte-americana, alinhados às barreiras para a retirada dos itens dos galpões contribuem para minimizar os possíveis impactos no setor, através da recomendação de evitar deslocamentos e também pela falta de espaço nas moradias, dada a presença de todos os familiares em suas casas.

Até o momento, nenhuma das 4 maiores empresas do setor nos EUA reportaram queda no volume, sendo que os galpões localizados perto das universidades apresentaram crescimento no número de aluguéis devido ao cancelamento das aulas, assim como os espaços refrigerados alugados para revendedores de alimentos. Além disso, a maior parte das instituições financeiras está flexibilizando o prazo de pagamento dos financiamentos das propriedades, na maioria dos casos permitindo carência de 3 meses ou mais.

Como fator extra de segurança a Ativore possui foco no investimento em imóveis de auto armazenamento em locais menos densos, com serviços 100% automatizados, geridos a distância, e com pouca ou nenhuma interação física humana, em linha com todos as restrições impostas pela epidemia. Nestes mercados, a predominância de concorrentes amadores, com serviços manualizados e alto nível de interação humana tendem a diminuir o risco de vacância dos imóveis de nossos operadores.

 

Residências para idosos

O segmento de residências para idosos tem exigido medidas especialmente cuidadosas no gerenciamento das propriedades, uma vez que os idosos são o principal grupo de risco afetado pelo coronavírus, e assim, na maioria das propriedades, não estão sendo permitidas visitas de parentes e grandes atividades em grupos. A primeira estimativa é que as famílias mantenham os idosos nestes locais, já que os hospitais estão lotados e são mais arriscados para contaminações, além dos altos custos com saúde privada nos EUA.

Para os imóveis dos nossos operadores, a taxa de ocupação tem se mantido resiliente no curto prazo, mas diante de um alto nível de incerteza do cenário econômico dos próximos trimestres, as distribuições de aluguel devem ser retidas para garantir a saúde financeira dos imóveis, levando em consideração que estes serviços tendem a possuir valores mais elevados, com foco na população classe A. 

Pelo lado positivo, as recentes flexibilizações das instituições financeiras em relação ao prazo de pagamento dos financiamentos dos imóveis devem facilitar a gestão de caixa das propriedades, diminuindo o risco de perda de capital para estes imóveis a longo prazo.

 

Edifícios da Área de Saúde

Os prédios de escritórios focados em inquilinos de saúde (MOB) tendem a ser um dos ativos menos impactados pela crise, uma vez que a maioria dos inquilinos mantém seu funcionamento por se tratarem de serviços essenciais. Com a superlotação dos hospitais, os MOBs têm recebido cada vez mais pacientes à procura de serviços de exames e consultas, e as próprias companhias de seguro têm estimulado os pacientes a evitar as aglomerações dos grandes hospitais e a busca por reabilitação em ambientes externos, que geralmente possuem custo menor.

Além disso, como no caso dos imóveis do nosso portfólio, diversos prédios abrigam empresas focadas em serviços sofisticados e tecnologia médica à procura de soluções para a pandemia – como produção de vacinas, sequenciamento de genoma e inteligência artificial – que continuam funcionando normalmente.

Assim, não são esperadas quedas nas taxas de ocupação, até porque os contratos dos inquilinos são de longa duração, ou uma forte queda nos recolhimentos dos aluguéis, apesar de que uma desaceleração acentuada da economia poderá causar fechamento de algumas empresas financeiramente menos estáveis.

Mesmo neste caso, o programa de “small business loans”, parte do CARES ACT, o pacote de dois trilhões de dólares aprovado pelo governo Trump, auxiliará empresas de menor porte a cumprir com pagamento de seus aluguéis, uma vez que o programa permite tomada de empréstimos extremamente baratos e com prazos flexíveis se forem usados para pagamento de aluguel e contas.

 

Industrial

A atividade industrial norte-americana tem operado abaixo da sua capacidade, uma vez que as fábricas tiveram que adotar medidas de segurança, diminuir a força de trabalho e priorizar a produção de bens específicos como medicamentos, com a indústria de exportação observando as maiores quedas. Apesar de também poderem sofrer algum impacto, os imóveis industriais que compõem a carteira dos nossos clientes felizmente possuem características que o tornam mais resilientes durante a crise que iremos atravessar. 

Primeiramente o forte crescimento do varejo online tem beneficiado imóveis como este, em Kansas, que possuem produção e/ou armazenagem próximos aos grandes centros consumidores (chamados de “last mile”), em especial os devidamente integrados à cadeia logística. Além disso, a recomendação para distanciamento social tem colocado em foco as estruturas modernas e os espaços flexíveis com capacidade de implementação de automação e robótica, como também é o caso deste galpão.

Em terceiro lugar, os imóveis com inquilinos cujo principal consumidor é o governo americano, como é o caso de um dos ocupantes do imóvel de Kansas, gerido pela Avodah, possuem vantagem competitiva pela menor probabilidade de default ou redução das atividades. Também é importante destacar que as instituições financeiras financiadoras da parcela de dívida dos ativos estão flexibilizando o pagamento dos empréstimos das propriedades, permitindo postergação em ao menos 3 meses, o que minimiza substancialmente os riscos de perda de capital e de saúde financeira do negócio.

A longo prazo, após o fim da epidemia, ainda, se espera um estímulo ao aumento da produção doméstica de bens, evitando dependência do mercado externo, principalmente chinês, o que deve beneficiar o mercado industrial, gerando boas oportunidades para ocupação dos espaços vacantes.

 

Dívida Imobiliária Privada

O mercado de dívida privada não registrou queda nos recebimentos ou no número de negócios a curto prazo, sendo visto como um investimento defensivo em momentos de crise devido à prioridade no recebimento de pagamentos. O maior conservadorismo e o endurecimento das regras dos bancos para tomada de novos empréstimos têm gerado oportunidades, principalmente no caso de empréstimos em posições sênior.

Além disso, pelo fato do mercado de dívida privada não ser regulado, há pouca chance de imposição de regras de flexibilização de prazos de pagamentos aos tomadores. A médio prazo, pode-se esperar um aumento no número de inadimplências, gerando uma queda de receitas imediatas e acionando, em último caso, a tomada de ativos como colaterais, evitando perdas e eventualmente gerando inclusive ganhos de capital a longo prazo.

No caso dos investimentos do portfólio dos nossos clientes as dívidas sênior costumam ser colateralizadas pelos próprios ativos e, em caso de falta de pagamento, os ativos podem ser tomados a um valor entre 50% e 70% do preço justo, representando uma oportunidade de lucro em especial para nossos operadores, que possuem a expertise e rede de contatos para repassar o ativo, gerenciá-lo ou completar as obras (no caso das dívidas de construção). Para as dívidas mezanino, as proteções contratuais e multas elevadas em caso de default geram segurança ao emprestador, que pode alcançar retornos superiores a 20% em alguns casos particulares, reduzindo o risco para nossos investidores.

 

Residências Unifamiliares

No segmento de single-family houses é possível esperar, de forma geral, um aumento de inadimplências de aluguéis devido à desaceleração na economia e queda da renda familiar, catalisado pelo crescente número de cidades emitindo decretos que proíbem a continuidade de processos de despejo. Os efeitos deverão ser maiores em cidades com economias concentradas em um único setor e em imóveis com foco na classe C e D, mais propensas a dificuldades financeiras. 

É importante notar que os imóveis não alavancados com financiamentos, caso de todos os nossos clientes, são extremamente defensivos e podem observar perdas momentâneas de distribuição, mas devem se beneficiar da compressão das taxas de capitalização e valorização de preços quando o mercado retornar à sua atividade normal. O risco de perda de capital nestes imóveis é baixo, principalmente quando há flexibilidade para o momento de venda.

Além disso, o pacote de auxílio do governo federal recentemente aprovado deverá minimizar os efeitos negativos com ajuda financeira direta às famílias, sendo que 90% da população norte-americana teria direito a este benefício que poderá ser utilizado para pagamentos de aluguel e contas.

 

Varejo

O varejo é um dos setores que mais tem sofrido os impactos da pandemia, uma vez que centenas de lojas estão temporariamente fechadas, sem previsão assertiva de reabertura, o que dificulta o planejamento e exige medidas imediatas como a demissão de funcionários. Mesmo os comércios ainda abertos têm sofrido os impactos das restrições de circulação de pessoas, à exceção de nichos específicos como farmácias, lojas de conveniência, deliveries e mercados, que reportaram aumento nas vendas.

Os shoppings de rua (strip malls), como os que nossos clientes possuem em seus portfólios, que não tiveram seu fechamento obrigatório como os grandes shopping centers, beneficiam-se neste contexto, especialmente os que possuem inquilinos com serviços de delivery. Em geral, o mercado espera um aumento nas inadimplências e um crescimento da taxa de vacância nos próximos trimestres, pois muitos negócios menores não possuem saúde financeira para sustentar o fechamento por mais de 3 meses.

Nossos operadores no setor irão se beneficiar do programa “small business loans”, parte do CARES ACT, pacote de dois trilhões de dólares aprovado pelo governo Trump, que ajudará empresas de menor porte a cumprir com pagamento de seus aluguéis, uma vez que o programa permite tomada de empréstimos extremamente baratos e com prazos flexíveis se forem usados para pagamento de aluguel e contas, reduzindo o impacto nas propriedades de seus respectivos portfólios.

À exceção de casos muito particulares, não devem ocorrer distribuições aos investidores ao longo de 2020, mas mesmo com os esforços do governo americano, é possível que alguns dos imóveis percam valor de mercado no curto prazo. A longo prazo, após a normalização da situação econômica, os operadores irão trabalhar o timing de saída para evitar perdas de capital, estratégia que deverá ser beneficiada pelas compressões substancial nas taxas de juros.

 

Hotel

O setor hoteleiro foi o mais fortemente impactado, uma vez que a recomendação ou obrigação ao distanciamento social causou massivo cancelamento de viagens, atividades de lazer e de trabalho. A rede hoteleira dos EUA reportou uma taxa de ocupação entre 5% e 10% no último mês, causando uma demissão em massa de funcionários e falência imediata de hotéis de menor porte, com os grandes grupos e bandeiras famosas tendo montado planos de contingência e fechado diversos hotéis, concentrando hóspedes em apenas um local.

Todo o mercado espera que, pelo menos até o fim de 2020, não sejam realizadas distribuições trimestrais de aluguel aos investidores. Por outro lado, o recentemente aprovado pacote de auxílio econômico do governo promete ajudar as empresas do setor que são financeiramente robustas a sobreviver à crise, devido à permissão de tomadas de empréstimos baratos e com prazos de pagamento flexíveis. Além disso, a maioria das instituições financiadores têm flexibilizado os pagamentos dos financiamento correntes, diluindo os montantes ou dando um prazo de carência até a situação voltar à normalidade.

É importante notar que o impacto está sendo muito maior nos operadores de menor porte, sendo que, grandes operadores como a Driftwood – entre os 10 maiores dos EUA – que possuem reservas de caixa e investimentos com alavancagem conservadora, têm maior probabilidade de passar por crises desta magnitude com perdas relativamente menores. 

Por fim, este segmento historicamente apresenta recuperação mais rápida em relação a outras classes de ativo, uma vez que possui a capacidade de rever diariamente os valores dos seus serviços (diárias dos hotéis) e, sendo assim, tão logo a rotina dos países voltem à normalidade, a tendência é que os hotéis também aumentem gradativamente os suas taxas de ocupação para níveis razoáveis e condizentes com a qualidade dos ativos e de suas respectivas regiões.

 

Flipping de Residências Unifamiliares

O mercado de flipping deve observar um decréscimo no volume de transações e preços dos imóveis nos próximos meses. Com as ordens e recomendações de diversas cidades para que a população evite deslocamentos, o mercado apresentou uma queda substancial no número de visitas e novos negócios e, mesmo as negociações que estavam em andamento estão aguardando a normalização dos serviços dos cartórios para serem concluídas. Na maioria dos locais foi necessário parar com todas obras de melhorias nas propriedades, o que também estende o prazo esperado de venda para após o final da quarentena.

Com uma potencial desaceleração econômica e queda de demanda, ficam em vantagem os operadores que atuam rapidamente com sua rede de contatos e soluções criativas para pôr as propriedades à venda, promovendo descontos, montando portfólios de imóveis, realizando tours virtuais e investindo em anúncios online. Adicionalmente, uma vez que moradia é um requisito essencial à população, esperam-se medidas pós-crise que facilitem a tomada de financiamentos para aquisição de imóveis pela população americana.

No entanto, os operadores não esperam uma normalização deste mercado até ao fim da epidemia. Para aqueles imóveis que foram adquiridos à vista (como é o caso dos imóveis do fundo dos nossos clientes) o risco de perda de capital é menor, pois o operador poderá optar por não vender o imóvel até que o mercado se normalize.

 

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