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INTRODUÇÃO
Maior risco é perder as oportunidades geradas pela turbulência atual e pela virada na política monetária do FED
Os preços dos imóveis estão se ajustando às altas taxas de juros, tendo caído 22% desde o pico em 2022. Com início do período de relaxamento na política monetária do FED previsto para 2024 (“dovish pivot”), é provável que os preços estejam atingindo a estabilização em seus patamares mais baixos e comecem a se recuperar em fins de 2025. Investimentos feitos em fases equivalentes à atual em ciclos anteriores geraram rentabilidades excepcionais.
Apesar da queda nos preços dos imóveis, os rendimentos de aluguéis continuam resilientes, devido a um desbalanceamento entre a oferta e a demanda, principalmente nos segmentos residencial e de varejo de necessidade. Este tem sido o ciclo de baixa nos preços em que o aumento das receitas dos imóveis, nestes segmentos, mais compensou o impacto negativo de taxas de juros sobre os seus preços, demonstrando uma forte robustez estrutural destes.
Em 2024/2025 as melhores oportunidades deverão estar em:
Oportunístico – Imóveis Estressados: Espera-se que um trilhão de dólares em dívidas vencendo entre 2024 e 2025 venha abrir uma janela de oportunidade para aquisições oportunísticas de propriedades com estruturas de alavancagem estressadas que precisem refinanciar seus empréstimos, em um momento em que as taxas de juros estão historicamente altas.
Crédito imobiliário privado: Os juros altos e o crédito escasso continuarão a contrastar com uma forte demanda por financiamentos, favorecendo investimento em crédito privado.
Construção para alugar: O “dovish pivot” do FED deverá iniciar um novo ciclo de redução de juros em 2024. Projetos de construção iniciados em 2024/25 serão concluídos ao fim deste ciclo e deverão se beneficiar de spreads mais altos quando da contração dos financiamentos de longo prazo, e de ganhos de capital derivados da compressão prevista nos cap rates.
1. Cenário Macro
1.1 Previsão de soft landing e inflação descendente
1 Historic: US Bureau of Labor Statistics; Estimativa baseada nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
As medidas de núcleo de inflação americana atingiram o pico, e as autoridades do FED preveem que elas continuem a cair em direção à meta de 2% em 2026. Modelo base do FOMC prevê uma redução no crescimento no PIB médio para 1,7% a.a. nos próximos 3 anos e um ligeiro aumento na taxa de desemprego para 4,3%. Mas, não é previsto um cenário recessivo.
Riscos
Os mercados de trabalho continuam aquecidos e menos progressos foram feitos na moderação da inflação nos serviços essenciais, sensíveis aos salários, sinalizando um risco de uma redução mais lenta do que o previsto nos indicadores de inflação.
1.2 Aperto histórico da política monetária dos EUA parece estar chegando ao fim, sendo esperado um “dovish pivot” em 2024
1 Historic: Board of Governors of the Federal Reserve System (US); Estimativa baseada nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
O FED manteve os juros dos Federal Funds estáveis no intervalo de 5,25% – 5,5% em Janeiro, taxa mais alta dos últimos 23 anos. Desde dezembro, o FED tem sinalizado que este aperto histórico está chegando ao fim. Com base nas declarações mais cautelosas após a reunião de Janeiro e considerando o mercado de trabalho mais forte do que o previsto, estima-se que o ciclo de baixa de juros só deverá iniciar em maio ou junho.
Riscos
Caso o mercado de trabalho continue resiliente este deverá continuar pressionando a inflação, obrigando o FED a manter os juros elevados por mais tempo para evitar o risco de recrudescimento inflacionário.
1.3 Juros hipotecários deverão começar a cair, mas continuarão altos até 2025, impactando negativamente mutuários cujos empréstimos estão para vencer
1 Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR. 2. Historic: Board of Governors of the Federal Reserve System (US); Estimativa baseada nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
A partir do segundo semestre de 2024, os juros das hipotecas deverão começar a cair, acompanhando o movimento das taxas dos Federal Funds, mas o ritmo de redução não será tão rápido. Mais de US$ 1 trilhão em empréstimos imobiliários vencem em 2024 e 2025, em um momento em que os juros hipotecário ainda estão elevados, o que deve gerar estresse em propriedades mais alavancadas que necessitem renegociar suas dívidas.
Riscos
Apesar de existir um consenso de mercado e do FED em relação a uma alta probabilidade de soft landing da economia, nunca houve um ciclo em que as taxas tenham permanecido tão altas por tanto tempo sem causar danos colaterais para a economia. Este fato poderia gerar uma situação de estresse mais ampla do que o previsto no mercado imobiliário.
1.4 Preços dos imóveis já caíram 22%: em 2024 começam a surgir aquisições oportunísticas de propriedades com alavancagem estressada a preços descontados
1 Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR. 2 Historic: Census, Hud: Median Sales Price of Houses Sold for the United States; Estimativa baseada nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
De acordo com relatório de Janeiro da GreenStreet, os preços dos imóveis já caíram 22% desde o pico em 2022. É provável que os preços estejam atingindo os patamares mais baixos deste ciclo, caso o aperto monetário do FED chegue ao fim em 2024, como se espera. Existe um gap de 1-2 anos entre o “dovish pivot” e o início da recuperação nos preços dos imóveis. Investimentos feitos durante fases equivalentes à atual em ciclos anteriores geraram rentabilidades excepcionais. Já começam a surgir aquisições a preços oportunísticos de imóveis com estruturas de financiamento estressadas e o pipeline de oportunidades de aquisição a preços descontados deve aumentar ao longo de 2024.
Riscos
Um evento imprevisto (cisne negro) ou agravamento da situação econômica, como resultado da atual política extremamente restritiva, poderá estender o tempo de recuperação nos preços dos imóveis.
1.5 Com a queda nos preços de imóveis e a resiliência estrutural da receita em alguns segmentos, a rentabilidade média dos aluguéis (cap rates) já é a maior desde 2005
1 Historic: Commercial Property Price Index (CPPI) da Greenstreet; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas no crescimento projetado dos aluguéis e cap rates. 2 Historic: Market Cap Rates Weighted Average for Apartments, GreenStreet Advisors.; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
Apesar da queda nos preços dos imóveis, os aluguéis em diversos segmentos continuam subindo, devido a uma insuficiência estrutural na oferta de imóveis. Este fenômeno tem gerado um impacto positivo sobre a rentabilidade média dos aluguéis (cap rates), que já é a maior desde 2005. Este tem sido o ciclo histórico de baixa em que o aumento da receitas dos imóveis mais tem compensando o impacto negativo das altas taxas de juros sobre os preços dos imóveis, demonstrando a forte resiliência estrutural de alguns segmentos, como o residencial.
Fontes: Green Street Advisors, NCREIF, PGIM Real Estate; em novembro de 2023.
Riscos
Caso a economia entre em recessão, contrariando as previsões de soft landing, os aluguéis podem não se sustentar, até mesmo para os segmentos mais resilientes.
1.6 Com a queda de juros e o aumento previsto nos cap rates, os spreads na aquisição de imóveis devem começar a subir
1 Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR. 2 Historic: Average Cap Rates for Apartments, GreenStreet Advisors.; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR .
A forte alta nas taxas de juros tem inviabilizado investimentos em estratégias baseadas na alavancagem e reduzido bastante a oferta de crédito. Os níveis de alavancagem em investimentos imobiliários mais recentes estão entre os mais baixos (conservadores) em décadas. A robustez estrutural de alguns segmentos continuará suportando o aumento nos aluguéis. Devido ao “time lag” esperado de dois anos entre a descida esperada nos juros e a recuperação nos preços dos imóveis, é possível que se verifique um aumento substancial na rentabilidade dos aluguéis (cap rates) a partir de 2025, voltando a beneficiar estratégias de aquisições alavancadas.
Riscos
Caso os aluguéis dos segmentos mais resilientes não se sustentem devido a um potencial cenário recessivo (menos provável, mas possível) ou, por outro lado, a economia continue aquecida impedindo o início do ciclo de redução de juros, os spreads poderão continuar reduzidos.
2. Oportunidades Táticas Derivadas do Ciclo Econômico
2.1 Foco em ESTRATÉGIAS PRÓ-ATIVAS ancoradas na geração de fluxos de caixa que apresentem oportunidades de criação de alfa via atuação de especialistas locais
1 Estimativa puramente ilustrativa. Apresentado com base em conhecimento empírico e sem base quantitativa. 2. Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR
Estratégias pró-ativas têm maior potencial de geração de alfa do que estratégias passivas, pois envolvem a atuação especializada de operadores para aumentar o fluxo de caixa e valorizar os ativos. Alem disso, preferimos estratégias que tenham potencial para gerar fluxo de caixa de aluguel, pois não dependem de ganhos de capital e ciclos curtos de venda para gerar valor para os investidores. Nosso foco para 2024/25 é nas seguintes estratégias:
VALUE ADD (Imóveis Operacionais)
Aquisições descontadas e/ou melhorias no fluxo de caixa de imóveis operacionais, via redução de custos ou aumento de receitas, para aumento dos cap rates e geração de ganhos de capital.
BUILD TO RENT (Construção)
Captura da margem do incorporador na construção dos imóveis desenhados especificamente para o aluguel.
2.2 VALUE ADD OPORTUNÍSTICO:
Janela de oportunidades em 2024/25, para aquisição de imóveis operacionais com alavancagem estressada em segmentos estruturalmente robustos
1 Estimativa puramente ilustrativa. Apresentado com base em conhecimento empírico e sem base quantitativa. 2. Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR
Espera-se que um trilhão de dívidas vencendo entre 2024 e 2025 viabilize estratégias de aquisições oportunísticas (a preços descontados) de imóveis operacionais, com fundamentos robustos, mas com estruturas de alavancagem estressadas (balance sheet distressed Properties). Com a redução nas taxas de juros, espera-se que os imóveis comecem a subir em fins de 2025, gerando a possibilidade de saídas futuras com fortes ganhos de capital para quem aproveitar esta janela.
2.3 BUILD TO RENT:
Imóveis em construção com previsão de conclusão e estabilização após 2026 irão aproveitar juros de longo prazo mais baixos e a valorização pela compressão de cap rates
1 Valores puramente ilustrativos. Apresentados com base em conhecimento empírico e sem base quantitativa. 2. Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
Após a construção e estabilização, em 2-3 anos, o empréstimo à construção é substituído por um financiamento hipotecário de longo prazo (+10 anos). O timing para esta estratégia foi ruim em 2020/2021, pois os imóveis estariam sendo concluídos e refinanciados agora com os juros muito altos, mas começou a ficar atrativo a partir de 2023, devido ao início previsto no período de baixa dos juros. Projetos com início de construção em 2023/25 serão concluídos após 2026, quando se espera que os juros estarão bem mais baixos e os preços dos imóveis já terão começado a subir, viabilizando o lock-up de empréstimos hipotecários a taxas atrativas e potenciais ganhos de capital gerados pela compressão dos cap rates após 2026. Evidentemente, a geração de alfa via construção pressupõe que mercado é estruturalmente robusto e que não possui excesso de oferta de imóveis.
2.4 CRÉDITO PRIVADO:
Crédito imobiliário escasso e juros ainda em alta irão favorecer o investimento em dívida com excelentes relações de risco-retorno em 2024/25
1 Valores puramente ilustrativos. Apresentados com base em conhecimento empírico e sem base quantitativa. 2. Historic 30-Year Fixed Rate Mortgage Average, Freddie Mac from FRED; Projeção: Estimativas da Ativore baseadas nas projeções do FOMC em Dez-23 para a FFR.
Com o aumento dos juros empréstimos hipotecários em mais de 300 pontos-base desde o início do ciclo “Hawk” do FED, acreditamos que o crédito imobiliário privado continuará a oferecer, pelo menos até o meio de 2025, um retorno ajustado ao risco muito atraente. A redução na originação de crédito devido aos padrões mais rígidos adotados pelos bancos irá contrastar com uma forte demanda por crédito, que será acentuada pela necessidade de refinanciamento de dívidas a vencer nos próximos dois anos, mesmo que o volume de transações seja menor.
3. Oportunidades Estruturais Derivadas de Fundamentos do Imobiliário
3.1 RESIDENCIAL PARA ALUGUEL:
Déficit habitacional será agravado por fortes fundamentos demográficos e redução de novos projetos de construção devido à alta de juros
1 Análise da Hines dos dados do Census Bureau e da Moody’s; Nota: A demanda populacional é uma métrica teórica de demanda por habitação baseada na formação de domicílios a longo prazo e nas taxas de propriedade residencial por faixa etária; Gráfico: Axios Visuals. 2 FRED St Louis; CBRE Research, CBRE Econometric Advisors, Freddie Mac, U.S. Census Bureau, Realtor.com, FHFA, Q2 2023.. Compilação: Ativore
Existe um déficit de aproximadamente 3,2 milhões de residências nos EUA. Adicionalmente, será necessário acrescentar cerca de 15 milhões de unidades habitacionais na próxima década, em virtude de fatores demográficos e de obsolescência. Desde o início do aperto monetário, verifica-se uma queda de 23% nas licenças de novos projetos de construção, o que representa a reversão da tendência verificada entre 2020 e 2021. É improvável que haja uma aceleração na construção nos próximos 2 anos devido às altas taxas de juros, o que resultará em entregas significativamente reduzidas de novos imóveis entre 2025 e 2027, agravando o déficit e acentuando os fundamentos do setor residencial neste período.
3.2 RESIDENCIAL LUXO:
Um consumidor menos suscetível às volatilidades de mercado e que paga um prêmio por localização e exclusividade
Crescimento elevado nos preços de residências de luxo
Fontes: RedFin, KnightFrank, Washington Post
Desde 2020, a ponta mais cara do mercado imobiliário vem tendo um desempenho melhor do que o restante do mercado. Entre as explicações, a maior permanência em casa após a pandemia, a necessidade de mais espaço, a vontade de se presentear, o excesso de liquidez e o aumento da concentração da renda nos EUA. Com o aumento das taxas de juros, a porcentagem de aquisições “all-cash”, sem a utilização de financiamento, aumentou para 35% na média nacional, atingindo o maior índice desde 2014. Naturalmente, em mercados premium, onde os compradores têm patrimônio elevado, esse número chega a 90%, o que reforça a ideia de que o mercado de luxo está menos suscetível à volatilidade da economia. Além disso, projeta-se um crescimento de 57% em High Net Worth Individuals (HNWI) e de 28% em Ultra High Net Worth Individuals (UHNWI) até 2027.
3.3 VAREJO DE NECESSIDADE E DE EXPERIÊNCIA:
“Bad Press”, escassez de oferta e gastos do consumidor em alta favorecem o segmento, especialmente o que não compete com e-commerce
Fonte: Green Street Data for Strip Center
A partir do boom do e-commerce, o varejo enfrenta desconfiança por parte dos investidores. Vários shopping centers e lojas de departamento sucumbiram nesse processo. Mas, o varejo de rua se reinventou e passou a buscar complementariedade ao varejo on-line. Desde então, a ocupação voltou a patamares saudáveis, acima de 93%, com tendência de alta, e os aluguéis também tem tido reajuste positivo. Muitos inquilinos oferecem serviços em que não há concorrência direta, como supermercados, restaurantes e academias, enquanto outros procuram reforçar a experiência de compra. Outra tendência crescente nos EUA é o “luxury retail”. Em paralelo, houve uma forte queda na oferta, devido aos altos custos de construção, restrições de zoneamento e falta de espaço adequado. Isto, associado ao forte gasto dos consumidores, fez com que o varejo de rua (“Strip mall”) ressurgisse como boa opção de investimento, após a incerteza inicial trazida pela pandemia.
4. Estratégias de investimento 2024-25
4.1 ESTRATÉGIAS 2024/25:
O maior risco é perder as oportunidades geradas pela turbulência econômica dos juros elevados atuais e pelo “dovish pivot” do FED
4.1 Fatores estruturais (Longo Prazo)
Setores residenciais e varejo de necessidade têm fundamentos robustos, demonstrado pela resiliência dos aluguéis em um contexto de aperto monetário histórico.
4.2 Fatores táticos (2024-2025)
Construção para Alugar
O “Dovish Pivot” do FED deverá levar a uma redução de juros nos próximos dois anos, quando projetos de construção iniciados em 2024 serão concluídos, beneficiando-se de spreads mais altos e de ganhos de capital por compressão dos cap rates.
Crédito Privado
Os juros altos e o crédito escasso contrastam com uma forte demanda por empréstimos, favorecendo o investimento em crédito privado.
Oportunístico – Imóveis Estressados
Espera-se que um trilhão em dívida vencendo entre 2024 e 2025 venha abrir uma janela para aquisições oportunísticas de propriedades com estruturas de alavancagem estressadas.
FALE COM UM SÓCIO DE INVESTIMENTOS
Agende uma reunião para entender como investir com segurança em ativos imobiliários nos EUA com geração de renda em dólar.
Ativore Private Investments
Autor
Comitê de Investimentos Ativore
